比特币已入熊市，流动性与选举周期成关键变数
2025-12-19分类：比特币新闻资讯 阅读（）
加密研究机构10x Research 执行长暨研究主管Markus Thielen 于最新专访中，系统性说明他对2025 -2026 年加密市场走势的看法。他指出，无论从市场结构、链上数据、ETF 资金流、联准会(Fed) 政策或美国选举周期观察，目前市场已处于「结构性熊市」，关键差别只在于会持续多久。
当前市场判断，比特币已进入熊市结构
Thielen 表示，从多个面向交叉比对后，市场结论相当一致，目前比特币已处于熊市，几乎找不到能够有效反驳的理由。
无论从技术面、市场结构、链上资金流向、整体宏观环境，或是Fed 政策角度来看，都可以合理建构出一套偏空的市场叙事。
他强调，现在市场真正的问题不在于是不是熊市，而是这个熊市会持续多久。他也指出，比特币要维持高档甚至上涨，前提是要有真实资金持续流入，若没有新资本进场，价格自然难以撑住。自6 月以来，老钱包(OG) 持续卖出，已对整体行情形成明显压制。
ETF 资金角色转变，市场从平衡走向失衡
Thielen 指出，Fed 于10 月FOMC 会议后，市场结构出现关键变化。原本市场维持在「OG 卖出、ETF 承接」的相对平衡状态，但在该次会议后，情况转为ETF 也开始卖出。
他回顾历史经验表示，只要FOMC 释出偏鹰讯号，ETF 往往就会转为净流出，这次并未例外。 ETF 的卖压成为推动价格下跌的主要力量，也使原本勉强维持的供需平衡被打破。
散户明显缺席，本轮周期出现结构性异常
Thielen 认为，本轮行情与过去周期最大的差异，在于几乎看不到散户回归市场。
他指出，从多项指标都能看出零售动能不足，包括韩国现货交易量长期低迷、资金费率缺乏明显多头动能，以及整体杠杆使用程度偏低。
他直言，这并不是一个由散户杠杆推动的牛市，而更像是一个以华尔街ETF 为主导的市场周期，而这样的结构也限制了行情推升的高度。
市值规模扩大，推升比特币所需资金倍增
Thielen 指出，比特币市值已接近2 兆美元(目前1.7 兆美元)，这使得价格每往上推升一步，所需的资金规模都远高于过去。
他举例说明，2024 年比特币ETF 的流入金额约为336 亿美元，但2025 年至今仅约220 亿美元，资金动能明显下滑。
更现实的问题在于，多数ETF 投资人其实处于亏损状态，在这样的绩效背景下，华尔街的投资组合很难在2026 年争取更高比例的比特币配置。
选择权结构改变，收益导向压抑价格空间
Thielen 表示，市场结构近年出现明显转变，越来越多ETF 持有人选择透过卖出买权来创造收益，而非单纯押注价格大幅上涨，投资目标从追求价格爆发，转为稳定收取波动率收益。
由于比特币隐含波动率仍显著高于S&P 500，投资人更倾向收取权利金，这种操作模式也解释了为何近两年比特币整体波动率明显下降。
全球流动性论述受质疑，真实资金才是关键
对于市场常见的「M2 或全球流动性上升就会推升比特币」说法。 Thielen 指出，这类相关性本身具有明显周期性，并非永久成立，许多模型只是透过调整时间轴来让结果看起来合理。
此外，美元走弱所造成的帐面流动性增加，并不等同于真实资金流入加密市场。相较之下，他更重视加密原生流动性，例如稳定币实际发行量与链上资金净流入情况。
Thielen 引用数据表示在2024 年，光一个月就有约1,000 亿美元流入加密市场，夏季约600 亿美元，而最近仅约40 亿美元，落差相当明显。
Fed 降息有限，难以成为长线利多
Thielen 指出，从最新点阵图来看，未来两年仅剩下约2 次降息空间，利率水准已接近中性区间。
他也回顾过往经验表示，过去两次在Fed 完成「第3 次降息」后，比特币反而都出现明显回档。他认为，市场真正需要的是政策方向出现明确转折，而非仅是边际幅度的调整，否则难以形成长线利多。
失业率结构变化，潜藏总体经济警讯
Thielen 特别提醒，美国失业率已高于12 个月移动平均，这种情况在过去30 年仅出现过4 次，且最终都导向经济衰退。
他指出，即便未来政府或央行推出刺激政策，历史经验显示，在刺激真正发挥效果之前，风险资产往往会先承压。
期中选举周期影响，2026 年结构偏向盘整
回顾历史，Thielen 指出，比特币高点多半出现在美国期中选举前一年的年底，而熊市底部则往往落在期中选举年本身，2014、2018 与2022 年皆符合此结构。
在2026 年期中选举背景下，美股历史上多呈现横盘整理，若政策动能转弱，市场可能失去推升力量。他因此认为，比特币较可能在8 万至10 万美元区间震荡偏弱，不是没有上涨可能，但缺乏突破所需的动能。
山寨币压力更重，供给过剩与叙事真空并存
Thielen 表示，相较于比特币，山寨币所面临的环境更加严峻。一方面，每年约有590 亿美元规模的代币解锁，形成持续性卖压，另一方面，VC 与LP 正积极要求回收资金。
此外，市场也缺乏能够真正带动使用需求的新叙事。他直言，目前多数代币无法有效将实际收入回馈给持币者，DeFi 与NFT 的热潮已明显退却，使资金缺乏重新流入的诱因。
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