Circle储备依赖与分销成本成隐忧，瑞穗目标价砍至 84 美元
2025-08-14分类：USDC 阅读（）
Circle 公布上市后首次财报， Q2 营收 6.47 亿美元优于预期，但营收高度仰赖储备收入，且分销成本正大幅上升。面对即将到来的降息环境，若 Circle 无法大幅增加 USDC 的流通量，或是借由其他收入来源来弥补储备收益的下滑，Circle 将在下半年面临困境。瑞穗对其目标价设定为 84 美元，远低于昨日的收盘价 153.16 美元。
Circle 毛利仅 38%，营收高度仰赖储备收入
Circle 第二季度总营收与储备收益达 6.58 亿，年增率为 53%，季度增长则为 13.6% ，而储备收入占总营收的 96%，虽已较去年进步，但成长幅度有限。毛利率由 2023 年的 50% 下滑至 38%，主要原因是分销成本的提高。
USDC 分润模式利好 Coinbase
Coinbase 与 Circle 的 USDC 分润模式是双方合作的核心，通过 Coinbase 100% 保留平台内 USDC 利息收入和 50/50 分润非平台 USDC 收入，链新闻将其图解如下：
Coinbase 与 Circle 自 2023 年 8 月起新的分润模式签订了三年的合约，以其模式看来，USDC 的分润模式似乎是更利好 Coinbase。光是 2024 年，Coinbase 就从 USDC 中获得了 9.08 亿美元的收益，占 Circle 储备收入的 55%。
Circle 2025 年第二季分销与交易成本达 4.06 亿美元，年增 64.6%。其中 Coinbase 即占了 3.33 亿美元 (根据 Coinbase 财报)，其他分销成本增加 6,870 万美元，来自新策略性合作伙伴的扩展。
这段揭露展现了 Circle 的营收高度依赖 USDC 储备收益，且其分销成本与 Coinbase 的平台表现密切相关。由下表也可看出，USDC 在 Coinbase 的比例持续上升，也造成其分销成本不断上升。
| 平台 | 2025 年6月 USDC 持有比例 | 2024 年6月 USDC 持有比例 |
|---|---|---|
| Circle | 10% | 2% |
| Coinbase | 21% | 18% |
| 其他平台 | 69% | 80% |
联准会降息大幅影响 USDC 获利
尽管 USDC 流通量大幅成长，但利率下行对收益率造成压力，Circle 在第二季平均收益率下降 103 个基点，导致约 1.17 亿美元的收入减少，主因就是联准会的利率政策调整。
而展望未来，市场普遍预期联准会在九月会再度展开降息步伐，势必将影响 Circle 储备收益，Circle 也对此做了预估。
假设利率变动自 2025 年 7 月 1 日起持续 12 个月，且影响所有储备资产。若联准会降息四码 (100 bps) 对其储备收入一年的影响为 6.18 亿美元，而对其分销和交易成本的影响为 3.15 亿美元。
目前市场普遍预期联准会在九月会再度展开降息步伐，至 2026 年底降息幅度达五码。若 Circle 无法大幅增加 USDC 的流通量，或是借由其他收益来弥补储备收益的下滑，Circle 将在下半年面临困境。
瑞穗警告 Circle 股票面临中期风险，CRCL 目标价 84 美元
瑞穗证券亦在近期的报告中指出，Circle 的股票面临中期风险，包括 USDC 成长低于预期、分销成本上升以及联准会的可能降息。分析师对 CRCL 的基准股价预测为 84 美元，对 2027 年之前的熊市预测为 40 美元，远低于昨日的收盘价 153.16 美元。
瑞穗认为，USDC 的「梦想」与「现实」之间的差距越来越大。尽管随着人们对加密货币的兴趣日益高涨，该稳定币的季度迄今增长了 6%，但这仍未达到该公司 40% 的长期复合年增长率的预期。
再加上分销成本的不断增长，从 2022 年的 39% 上升到 2024 年的 61%，到今年第二季度的 64%，分析师指出，Circle 的利润率似乎越来越低。
而《天才法案》出台后，竞争加剧可能会加速这一进程。目前，已有几家大型机构表示有意推出或引入稳定币，而 Circle 最大的竞争对手 Tether 正在制定重返美国市场的计划。
财报开出回归现实，Circle 最终只值 40 美元？
Circle 在六月初以 31 美元的 IPO 价格风光上市，首日大涨 168%，为美国 IPO 市场注入了一剂加密货币刺激剂。
Circle 股价一度逼近 300 美元大关，让参与 IPO 的方舟海捞一笔，也让不少没上车的投资者扼腕，转投受益良多的 Coinbase。
但随着第二季财报开出，Circle 营收虽优于华尔街预期，IPO 触发的股权归属造成第二季净亏损逾 4 亿美元，以及多位高管在财报公布后选择卖出股票，Circle 昨日股价大跌 6.16%。
瑞穗基于包括 Visa、Coinbase 和 Robinhood 等同业目前的交易价格约为 EBITDA 的 23 倍，推算出 Circle 目前的估值仍过高，并用悲观假设到 2027 年，USDC 的成长速度将低于预期，年复合成长率仅 15%，市值将达到 720 亿美元，同时利率也会降低，Circle 最终将只值 40 美元的价位。
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